Das Discounted-Cashflow-Modell (DCF) gilt als Goldstandard in der Unternehmensbewertung. Es lässt den Wert eines Unternehmens aus den eigentlichen Cashflows ableiten und berücksichtigt gleichzeitig die Zeitpräferenz des Geldes. Viele Analysten treffen ihre Entscheidungen auf Basis von Folgewachstumsraten, ohne die zugrunde liegenden Cashflows genauer zu prüfen. Ein durchdachtes DCF-Modell verhindert diese Blindheit und liefert verlässliche Ergebnisse. In diesem Tutorial wird Schritt für Schritt gezeigt, wie man ein DCF-Modell aufbaut, welche Annahmen zu treffen sind und welche Fehler vermieden werden sollten.
Grundlagen des DCF-Modells
Ein DCF-Modell setzt voraus, dass man die zukünftigen Cashflows – also das operative Ergebnis abzüglich Investitionen – prognostiziert. Der Wert wird anschließend auf den heutigen Tag diskontiert. Hierfür wird der Kapitalisierungszinssatz oder gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten (WACC) herangezogen. Sobald Cashflows und Diskontierungsrate feststehen, multipliziert man jeden Cashflow mit dem entsprechenden Diskontfaktor und summiert die Ergebnisse. Das Ergebnis nennt man den Enterprise Value (EV). Um den Eigenkapitalwert (Equity Value) zu ermitteln, zieht man aus dem EV sämtliche Verbindlichkeiten ab und addiert die Zahlungsmittelpositionen.
Die Diskontierungsrate spiegelt das Risiko der Investition wider. Je höher das Risiko, desto größer der WACC, und umgekehrt. Ein häufiges Fehlerpunkt ist die Verwendung eines zu konservativen oder zu aggressiven WACC. Um dem entgegenzuwirken, sollte man Benchmark-Daten aus der Branche heranziehen, die Kapitalstruktur gründlich prüfen und die betriebswirtschaftlichen Risiken berücksichtigen. Alternativ kann man ein Schnelles Risikopräzisierung (Multiple-Methodik) als Validierungsmatrix nutzen, um Plausibilität zu überprüfen.
Schritt-für-Schritt-Rechnung
1. Cashflow-Prognose: Erstellen Sie eine Tabelle, in der Sie für jedes Jahr die erwarteten Cashflows schätzen. Beginnen Sie dabei mit dem EBIT, ziehen Sie Steuern ab, fügen Sie Net Working Capital plus CAPEX hinzu und subtrahieren Sie ggf. Zusatzinvestitionen. Dabei können Sie historische Wachstumsraten als Basis nehmen und sie an zukünftige Marktbedingungen anpassen.
2. Berechnen des Terminalwerts: Nach dem Projektionzeitraum (üblich 5–10 Jahre) schätzen Sie einen konvergierenden Wert, der die ewige Fortführung des Unternehmens widerspiegelt. Man nutzt meist die Gordon-Growth-Formel: Terminalwert = (FCF × (1 + g))/ (WACC – g), wobei g die langfristige Wachstumsrate ist.
3. Diskontierung: Diskontieren Sie jeden prognostizierten Cashflow und den Terminalwert zurück auf den heutigen Tag, indem Sie die Diskontierungsrate anpassen. Dann addieren Sie die diskontierten Werte zu Ihrem Enterprise Value.
4. Eigenkapitalwert bestimmen: Subtrahieren Sie aus dem Enterprise Value sämtliche Verbindlichkeiten und addieren Sie die Zahlungsmittel, um den Eigenkapitalwert zu erhalten. Teilen Sie das Ergebnis durch die aktive Eigenkapitalanzahl, um einen fairen Aktienkurs zu berechnen.
Tipps & Fehler vermeiden
Ein häufiger Fehler ist die Annahme einer konstanten Wachstumsrate für die gesamte Projektion. Unternehmenswachstum spiegelt selten lineare Trends wider, sondern schwankt je nach Markt, Konkurrenz und Innovationsdruck. Nutzen Sie dafür mehrere Szenarien: optimistisch, realistisch und pessimistisch. Vergessen Sie nicht, die Sensitivitätsanalyse zu führen: prüfen Sie, wie sich Änderungen bei WACC oder Wachstumsraten auf den Unternehmenswert auswirken.
Ein weiterer Stolperstein ist die falsche Behandlung von Nebenkapital und Zahlungsverkehr. Einige Analysten fügen alle Mittelzuflüsse ein, ohne sie zu differenzieren. Stattdessen sollte man die Nettoverbindlichkeiten sauber ablösen und die tatsächlichen Liquiditätspositionen berücksichtigen. Dadurch wird der Equity Value realistischer.
Schließlich lohnt sich ein Blick auf die Marktaufschlüsse. Vergleichen Sie Ihre Ergebnisse mit vergleichbaren Unternehmen und Markt-Multiplen. Sind die Ergebnisse stark abweichen, revidieren Sie Ihre Annahmen. Die Kombination aus DCF und Multiples bietet eine robuste Validierung gegen Marktverzerrungen und unangemessene Korrelationen.
